文丨医线Insight，腾讯作者 | 张小漫

过去几年，重仓资本市场的司刚市聚光灯几乎全部聚焦于肿瘤ADC、GLP-1减肥药等热门赛道。刚上

然而，腾讯在红海之外，重仓一家专注于慢性肾脏病（CKD）的司刚市生物制药企业悄然崛起。该企业不仅汇聚了腾讯、刚上礼来亚洲、腾讯正心谷等顶级机构，重仓更在刚刚完成IPO，司刚市发行价定为22.6港元/股，刚上全球发售5675.54万股H股，腾讯开盘即大涨85.84%。重仓截至发稿，司刚市其市值已逼近150亿港元。

它就是——礼邦医药（江苏）股份有限公司（简称“礼邦医药”）。

根据招股书，礼邦医药总部位于扬州。截至最后实际可行日期，其临床及临床前产品组合包括一款核心产品AP301，以及六款其他候选药物：一款临床后期候选产品（AP306）、一款临床前期候选药物（AP303），以及四款临床前候选药物（AP308、AP304、AP305和AP307）。

图片来源：招股书

其中，核心产品AP301于2021年从Vidasym获得全部全球权利，已被中国列为一类新药。

财务数据显示，2024年及2025年，礼邦医药营收分别为653万元、3056万元；毛利分别为238.5万元、1344.6万元；年内亏损分别为3.35亿元、7.52亿元；经调整净亏损分别为2.86亿元、3.81亿元。

数据来源：招股书

在商业化尚未全面展开之际，顶级资本为何愿意押注一家聚焦慢病领域的Biotech并长期陪跑？敲钟之后，礼邦医药如何将实验室中的“同类最优”数据，转化为医院药房中患者与支付端认可的产品？

本文将对此进行深度拆解。

01 资本青睐：陡峭的估值曲线与股权结构调整

审视礼邦医药的股权架构，实则是一部顶级资本的长期陪跑史。

资本阵容方面，招股书显示，上市前腾讯系通过广西腾讯及Perfect Ten持有11.73%，为公司第一大外部机构股东；礼来亚洲基金持股8.34%，正心谷持股6.40%，GIC旗下Cliff Investment持股4.48%。

融资历程方面，自2018年5月完成天使轮融资（投后估值600万美元）起，礼邦医药共经历8轮融资，累计融资约20亿元人民币。至2025年10月，公司估值升至37.79亿元人民币，每股成本13.35元。

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然而，估值曲线背后，曾是一张承压的资产负债表。

2024年底，礼邦医药流动负债净额高达15.55亿元，净负债13.41亿元；至2025年底，净资产转为5.03亿元。这一转变并非源于经营业绩反转，而是历史融资条款调整的结果。

此前，因对赌协议背负的普通股赎回负债，在2025年9月交表前夕，投资人同意不可撤销地终止一般赎回权，19.76亿元赎回负债被终止并计入其他储备。此举解决了上市前最尖锐的资本结构问题。

与此同时，尽管Pre-IPO投资者合计持股72.76%，创始团队仍掌握控制权。创始人夏国尧博士与田劲医生，通过Aleyuan等持股平台、扬州礼悦和上海沅悦等员工激励平台，并借助《一致行动人协议》，以24.50%的单一最大股东集团身份掌控公司基本盘。

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上市前的内部激励也在财报中留下痕迹。2025年，行政开支从2024年的6211万元增至2.51亿元，主要归因于股份支付薪酬增加。当年全公司确认2.61亿元以股份为基础的付款，大幅推高期间费用。

若剔除普通股赎回负债利息、非现金期权费用及上市开支，礼邦医药2025年经调整净亏损为3.81亿元。这是一家Biotech为下一阶段商业化配置人才与激励所付出的当期成本。

02 底层逻辑：避开内卷，“高磷血症”市场的潜力几何？

在资本助力与股权调整背景下，礼邦医药顺利推进IPO。但核心问题在于：资本真正押注的是什么？

答案并非拥挤的抗肿瘤赛道，而是被长期低估的细分领域——慢性肾病（CKD）。这一选择基于对患者规模、需求刚性及治疗缺口的判断。

CKD被称为“沉默杀手”。据招股书，2025年全球CKD患者达8.02亿人，中国达1.238亿人；其中5%–10%的患者将在5年内进展为终末期肾病（ESRD），绝大多数需终身透析。

透析患者常面临高磷血症并发症，血磷升高易引发心血管死亡。然而，中国透析患者中76%血磷未达标，显著高于美国的52%。

临床痛点具体且严峻：
* 司维拉姆：患者每日需吞服8至12粒大药片。
* 碳酸镧：虽片数少，但必须咀嚼服用。
* 副作用：均伴随腹泻、便秘等胃肠道反应，长期依从性受限。

这种“刚性需求”与“未满足的依从性缺口”之间的反差，构成了资本下注的核心逻辑。

针对此痛点，礼邦医药推出两款核心产品：

1. AP301（基石产品）：
2. 机制：铁基磷结合剂，阿拉伯胶包裹铁离子，不被全身吸收，无需咀嚼。
3. 数据：中国Ⅲ期临床显示，第12周血清磷降低2.22mg/dL，展现非劣效性（对比碳酸司维拉姆2.17mg/dL）；日均暴露剂量6.52g（低于碳酸司维拉姆7.56g）；52周高应答率达66.7%。

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1. AP306（差异化产品）：
2. 机制：授权自日本中外制药，通过抑制泛磷酸盐转运蛋白，主动阻断肠道吸磷。
3. 数据：II期数据显示平均降磷幅度2.51mg/dL；第7-8周近95%患者血磷达标，每日仅需2-3片小药片。2024年6月获NMPA突破性疗法认定。

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如何化解“左右手互搏”风险？
招股书明确了商业化分层策略：
* AP301：基于物理化学结合，主打高性价比大众市场，作为基础治疗方案。
* AP306：作为主动转运抑制剂，减轻服药负担并提供更深疗效，战略性针对难治性高磷血症或对价格敏感度较低的群体。

通过差异化市场准入与定价，两款产品形成协同。顶级机构押注的逻辑在于：在垂直且刚需的透析并发症领域，若能打造一线、同类最优方案，终身用药患者将带来更稳定的现金流预期。

03 商业化大考：营收靠代销、费用先行，创新溢价如何兑现？

目前，礼邦医药的营收主要依赖一款代销药。

2024年和2025年，公司营收分别为652.5万元和3055.6万元，全部来自独家代理罗氏（Roche）长效促红素产品“美信罗®”（AP601）。

合规风险：
受限于缺乏GSP资质，礼邦医药无法直接向公立医院销售，100%依赖一家港股上市的国有大型企业作为总经销商。这种“借鸡生蛋”模式虽带来即时收入，却导致极高的单一大客户集中与交易对手风险。若经销商终止合作，短期现金流将受冲击。

投入战：
商业化转型首先是一场投入战。2025年，毛利1345万元，销售开支却达3634万元（含学术推广费1092万元）。

数据来源：招股书

现有43人自有销售团队的薪酬及学术会议投入，尚不足以覆盖毛利。为配合AP301商业化，公司计划在未来三年组建150-200人的销售团队，渠道、准入与推广成本将继续侵蚀利润。

定价压力：
受碳酸镧（2023年）和司维拉姆（2024年）纳入集采影响，中国高磷血症市场在2025年萎缩，老药价格大幅压低。AP301预计最快2028年才全面商业化，面临价格敏感患者及医保控费的双重压力。

政策底牌：
招股书透露，AP301预期受惠于《国务院办公厅关于健全药品价格形成机制的若干意见》（国办发〔2026〕9号）中对创新药的支持性定价框架。作为一类新药，AP301在初期有望避开集采降价压力。

能否抓住“创新溢价”窗口期，将临床优势转化为商业胜势，是决定其首战成败的关键。

04 重资产建厂与出海：上市之后是一场商业化硬仗的开端

一边是未实现自我造血的利润表，另一边是持续攀升的研发与商业化投入。在有限资金窗口内，礼邦医药选择了两条路径：制造端重投入，海外研发端做授权腾挪。

重资产壁垒：
在“License-in+外包”盛行的行业中，礼邦医药反而走向重资产。2024年和2025年，资本开支分别为2.31亿元和1.02亿元；截至2025年底，物业、厂房及设备账面净值超5.97亿元，2025年折旧费用3854万元。

原因在于降磷药需大剂量服用，扬州工厂设计年产能超200吨。依赖CDMO代工难以平衡成本与工艺掌控。重资产既是供应链壁垒，也是短期利润包袱。

现金流与研发外包：
2025年，经营活动现金净流出2.88亿元，期末现金及现金等价物3.58亿元。按1.4倍现金消耗率计算，可支配现金并不宽裕。同期研发费用3.73亿元，其中1.60亿元（42.9%）流向外包CRO。

数据来源：招股书

若同时推动AP301和AP306海外多中心临床，资金压力将进一步增大。

海外授权与资产负债表管理：
2025年12月，礼邦医药将AP306在大中华区以外的权利，独家授权给新成立的联营公司R1 Therapeutics（由知名透析服务商及生命科学投资者支持）。

• 交易结构：礼邦医药获得R1全面摊薄后21.25%的B类普通股（确认为6707万元合约负债的非现金对价），替代现金首付款。
• 债务剥离：原本欠上游授权方（日本中外制药）的巨额海外开发、销售里程碑付款及特许权使用费义务，作为“转付款项”转移给R1承担，实现潜在债务剥离。
• 反摊薄权：2026年2月R1完成A轮融资后，礼邦医药行使反摊薄权，要求R1以“零对价”发行额外B类普通股，不消耗现金即锁定21.25%持股比例。

这种“借力打力”的资本运作，让礼邦医药既保留了中国核心市场权益，又锁定了全球化分红的长远经济红利。

腾讯、礼来亚洲和正心谷等机构投入约20亿元，为礼邦医药买到了一张通往港股市场的门票，也押注了中国创新药在慢病垂直领域突围的可能。

但从烧钱的Biotech迈向自我造血的Biopharma，是医药行业最惊险的一跃。

未来12至24个月，AP301的NDA审批进度、产能爬坡中的成本控制，以及核心的医保谈判与定价，将决定这家企业能否穿过商业化的窄门。

礼邦医药的上市并非终点，而是一场商业化硬仗的正式开始。