21世纪经济报道记者 石恩泽 深圳报道

7月9日，口嫌MiniMax（0100.HK）迎来了上市以来最为动荡的体直一天。

当日，成股超跌1.53亿股限售股正式解禁，解禁日占总股本比例高达48.9%。口嫌若按前一交易日收盘价计算，体直这部分解禁股份的成股超跌市值接近594亿港元。

就在三个月前，解禁日这家大模型独角兽的口嫌市值曾高达4100亿港元；如今，其市值已缩水至不足千亿港元，体直高达77%的成股超跌市值蒸发殆尽。

随着流通股占比从不足6%骤增至约50%，解禁日市场筹码供给瞬间放大近十倍。口嫌这不仅是体直MiniMax的至暗时刻，更是成股超跌港股科技股近年来遭遇的最集中解禁洪峰。

多空博弈：口头承诺难敌真金白银

7月9日开盘，MiniMax报359.8港元，虽低开近1%，但卖压随即涌出，股价迅速下探至330港元，跌幅超7%。此时，48.9%的解禁盘如大山压顶，空头占据绝对上风。

然而，多头并未完全溃退。在股价下跌10%的低位，买盘开始介入，股价一度反弹至340港元上方，跌幅收窄至6%以内。这一短暂反弹，被视为超八成股东此前“不减持”承诺在盘面上的回响。市场中有资金在博弈：赌那些表态持股的机构会真正守住筹码。

但反弹仅维持了不到半小时。卖单再次压顶，股价在330港元附近反复拉锯。截至13点18分，MiniMax报296港元，跌幅扩大至超18%。午盘后成交量飙升超1200万股，是日均200万股的6倍。这并非平静的换手，而是一场激烈的多空肉搏。

超八成股东在前夜刚刚表态“不卖”，但市场用真金白银给出了回应——在48.9%的巨大解禁规模面前，任何口头承诺都显得苍白无力。

护盘阵容：多元机构背书背后的隐忧

7月8日披露的“护盘行动”，其覆盖机构之广在港股科技股解禁史上罕见。

表态不减持的机构包括：
* 基石投资人：Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等；
* 国资背景：国寿投资、徐汇资本、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金等；
* 早期战略股东：阿里巴巴、米哈游、云启资本、明势资本等。

这些机构涵盖了产业战略投资者、国际长线基金、国有资本及地方产业投资平台、市场化专业投资机构和公募基金。

阿里巴巴持股约13%，是MiniMax最大单一外部股东。阿里明确表示坚定看好通用人工智能（AGI）产业变革，将持续深化与MiniMax在云计算、企业服务等领域的生态协同。作为基石投资者兼战略投资方，阿里还额外出资3000万美元认购新股，短期套现动机相对有限。

米哈游持股约5.24%，主动设定了12个月的超长自愿禁售期，公开承诺“不减持”。米哈游强调，AGI是未来十年最重要的技术变革力量，作为战略投资方，将与MiniMax深化从基础技术到产业生态的全面协同。

创始团队的姿态更具说服力。其设定的12个月自愿禁售期远超行业通行的6个月安排，这意味着7月9日的解禁不涉及创始团队及员工持股，核心利益仍与公司股价深度绑定。

此外，国资背景基金（如国寿、央视融媒体、安徽交控中金）的投资逻辑偏向长期产业布局，退出节奏通常较慢。

然而，表态不等于永久持有。

MiniMax的老股东中，财务型投资者占比超过三分之一。高瓴、红杉系、Future Capital等市场化机构进入早、成本低，账面回报丰厚。对于这类基金而言，每一笔资金都有明确的退出期限和DPI（投入资本分红率）考核压力。

超八成的持股比例意味着，即便只有一小部分财务型投资者选择落袋为安，也足以在二级市场掀起巨浪。

AI棋局：重叠股东的“全选策略”与脆弱平衡

一个容易被忽视的事实是：许多表态“不卖”的股东，同时也是智谱AI（2513.HK）的股东。

阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、红杉中国——这些名字同时出现在智谱和MiniMax的招股书中。它们并非选边站队的赌徒，而是全盘下注的庄家。

阿里巴巴是最典型的例子。在MiniMax，阿里持股约13%，既是基石投资者又额外出资3000万美元认购新股；在智谱，阿里系（含蚂蚁集团）合计持股约6%。一家互联网巨头同时成为中国两大上市大模型公司的最大外部股东之一，这在科技投资史上极为罕见。

阿里的逻辑并非押注谁能赢，而是押注赛道本身。目前阿里已投资月之暗面、MiniMax、智谱AI、百川智能、零一万物等几乎所有头部大模型公司。这是一种生态卡位策略——无论哪家模型胜出，阿里都能通过股权绑定获得优先接入权，并利用云计算、企业服务等基础设施从上游获利。

腾讯的路径类似但角度不同。腾讯是MiniMax第三大股东（持股约2.58%），同时也投资了智谱2亿元，并加码自研混元模型。腾讯的价值在于基础设施，MiniMax与腾讯云已在AI基础设施、算力及商业化分发渠道上建立深度合作。

高瓴和红杉的逻辑更纯粹——头部AI公司全押注。高瓴是两家公司的早期投资人，红杉中国则是MiniMax第三大财务投资人（持股2.95%）及智谱股东。

这种重叠股东的存在，解释了为何超八成股东同时表态不卖。对于阿里、腾讯等巨头而言，MiniMax和智谱不是二选一，而是同一张AI棋局上的两颗棋子。它们不需要哪方击垮哪方，只需要整个赛道保持热度。

但这套逻辑存在脆弱性。

当“做多智谱、做空MiniMax”成为港股热门配对交易时，同时持有两家的股东承受着双向压力：智谱涨得越多，MiniMax跌得越惨。更深层的问题是，当资金需求出现时，股东会先抛售哪一家？答案藏在两家公司的基本面差异中。

基本面对比：估值泡沫与商业化困境

数据显示，智谱2025年营收7.24亿元，毛利率41%，经调整净亏损31.82亿元，市值超8000亿港元，市销率（P/S）约1280倍。其MaaS平台年化经常性收入（ARR）达17亿元，12个月增长60倍，API涨价83%后调用量反增400%。这是一套“越涨越买”的B端定价逻辑，客户以央国企为主，续约率高达95%，收入可预测性强。

相比之下，MiniMax同期营收约7904万美元（约5.7亿元人民币），毛利率25.4%，经调整净亏损2.51亿美元，市值约1000亿港元，市销率约290倍。MiniMax C端业务收入占比67%，但C端毛利率仅4.7%。旗舰模型M3上市一周被迫降价50%，付费转化率不足1%。

两组数据揭示了抉择的逻辑：
* 智谱：贵，但收入可预测性强，估值回调风险大（1280倍P/S）。
* MiniMax：便宜，但商业化路径不清晰，C端毛利率极低（4.7%），距离自我造血尚远。

此外，智谱解禁比例仅5.76%，流通盘极小，卖盘易冲击价格；而MiniMax解禁比例高达48.9%，虽然规模大，但流动性正在改善。

因此，在7月9日的抛压中，可能有一部分正来自需要调仓的重叠股东。由于MiniMax解禁比例过高、仓位过重，部分股东可能不得不优先从这里下手以平衡风险。

7月9日午盘后，MiniMax跌超18%，而同时段的智谱（2513.HK）仍涨超5%。这一反差说明“护盘”并未完全成功，至少有一部分重叠股东选择了先保全自身。

当流通盘从不足6%扩大到约50%，这些同时持有两家的巨头们，或许正在重新计算：在AI赛道的寒冬里，是继续持有两张门票，还是先将其中一张兑现为现金？

在两张门票之间做选择的时刻，可能比我们想象的更早到来。